食品饮料专题研究报告：销量最难时刻已过 吨价和成本持续超预期

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啤酒因短期因素走弱，珍惜板块价值洼地。7 月以来，短期销量承压导致啤酒指数走势明显弱于食品饮料整体。啤酒板块核心投资逻辑在于高端化带来的均价提升和盈利能力提升。经历今年4 月底和7 月中的两次指数走弱后，7 月底以来指数表现相对稳定，我们认为大部分关注短期销量的资金已经撤出，啤酒板块迎来价值洼地。

三维解析：销量最难时刻已过，吨价和成本持续超预期。

（1）销量：高基数+去库存+降雨致7 月销量承压，后续有望保持平稳。根据草根调研反馈，2023 年7 月啤酒公司销量普遍承压，主要系去年同期高基数+去化5-6 月渠道库存+台风降雨天气影响。以上因素均偏短期，7 月是行业销量表现最困难的时刻，8-9 月销量有望表现平稳，触底回暖。高基数：从2022vs2019 年疫情前的情况看，2022 年6-9 月产量分别增长-1.8%、3.8%、0.8%、1.4%，仅2022 年7 月的真实基数较高，此后的8-9 月产量基本持平疫情前水平。我们认为2023 年7 月是啤酒面临基数压力最大时刻，后续8-9 月基数回归正常。渠道库存：2023 年1-6 月行业累计产量对比2019 年同期增长4.7%，大部分系旺季备货、半年度考核冲刺等因素，渠道库存增加所致，7 月企业普遍面临去化库存的压力。根据我们的草根调研，随着7 月渠道库存去化，目前行业库存逐步回归正常水平。天气：今年7 月，由于台风等因素影响，北方多地有强降雨，相比往年明显不利于啤酒消费。进入8 月后，北方强降雨有所减弱，气温逐步回升，天气对啤酒消费的负面因素减弱。

（2）成本：2024 年澳麦将恢复进口，包材降价红利持续释放。根据商务部，自2023年8 月5 日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。从历史上看，澳麦进口价格相比其他国家具备一定优势，我们预计单独考虑澳麦恢复进口将带来麦芽成本下降5%-10%，有望带动行业毛利率提升0.5-0.9 个pct。进口大麦价格目前处于高位，受益于2023H2 全球大麦有望丰收+澳麦恢复进口，2024 年啤酒公司的麦芽成本同比回落可期。包材方面，铝价持续处于低位，瓦楞纸仍处于环比继续回落的通道中。

（3）均价：场景修复推动均价走强，重视中报超预期催化。我们在之前的深度报告《国际啤酒消费复苏对我们的启示-全面复苏下啤酒ASP 增长几何？》中指出，高端现饮渠道全面修复，预计对行业贡献4%左右均价增长，可提升毛利率0.7 个pct。2023Q2 百威中国均价提升7.7%，环比Q1 的3.2%提速明显，场景修复推动均价加速提升的逻辑持续兑现。8 月中报季，啤酒均价提升速度有望超预期，且均价增速逐季有望持续提速。

风险提示：高端现饮修复不及预期的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据测算偏差风险；第三方数据引用风险。